Dans un contexte de taux d’intérêt très bas, en particulier au Japon et en Europe, où certains taux de dépôt et taux de marché sont en territoire négatif, la communauté des trésoriers prend conscience que leur système d’informations est parfois dans l’impossibilité de gérer ce nouveau paradigme de marché, et ce tant au niveau front-office, back-office que comptable.

Il est cependant fort envisageable  que cette situation de marché perdure. En conséquence, les adaptations à apporter aux différents composants des systèmes de gestion trésorerie des transactions et risques (TRMS) sont incontournables.

Les écueils provoqués par les valeurs négatives de taux se situent à différents niveaux de la chaîne de traitement.

Données de marché

Le prérequis pour gérer l’impact des taux négatifs dans le cycle de vie d’une transaction se situe d’abord au niveau de la gestion et du stockage des données de marché.

Dans un premier temps, il est nécessaire de disposer de la capacité de stocker des valeurs négatives de taux fixés. Les taux EUR courts ont en effet pour la plupart des valeurs négatives.

Il est par ailleurs nécessaire de gérer et de stocker des valeurs de courbe de taux négatives, en particulier sur les tenors (durée de taux) court terme. Si les courbes sont reconstruites à la collecte des données (par exemple construction d’une courbe 0coupon à partir de taux de dépôt, et de taux swap), il faut s’assurer que cette reconstruction prend correctement en considération les valeurs négatives de taux. Enfin, comme décrit plus bas, le stockage des valeurs négatives est nécessaire pour l’ensemble des processus de valorisation des transactions de marché.

Saisies des transactions et processus back-office

Le système d’informations doit offrir la possibilité de saisir des valeurs de taux négatives au niveau de l’ensemble des opérations de financement, placement et dérivés de taux. Le corollaire de cette saisie est la nécessité de déterminer des valeurs d’intérêts négatives lors des processus back-office, tels que les processus de fixing et de maturité. De nombreux TRMS n’ont ainsi pas anticipé la possibilité de générer une charge d’intérêt sur un placement et vice versa.

De surcroît, il est nécessaire de gérer les impacts back-office et comptables provoqués par cette situation.

Les instructions de paiement doivent ainsi pouvoir être traitées en fonction de la valeur de l’intérêt calculée, et non plus simplement en fonction du sens prêteur ou emprunteur d’une transaction : le calcul d’intérêts d’un placement doit pouvoir générer une instruction de paiement.

L’impact comptable d’une telle situation ne doit pas non plus être négligé : le même intérêt sur un placement génère une charge comptable. Il faut donc s’assurer que le schéma comptable mis en œuvre teste le sens de l’intérêt, sans considérer arbitrairement que l’intérêt d’un actif est systématiquement positif, et réciproquement.

La gestion des opérations dérivées pose des problèmes similaires. A titre d’illustration, il faut s’assurer que les intérêts d’un IRS peuvent ainsi être de même signe, avec tous les impacts back-office et comptables que cela suppose.

Enfin, et en particulier dans le contexte d’un cashpooling, les échelles d’intérêts sur comptes courants doivent pouvoir s’appuyer sur des valeurs d’intérêts négatives (avant ou après marge), là encore avec les impacts comptables, afin d’éviter de « floorer » la rémunération de ces comptes courants.

 Valorisations

Les algorithmes de valorisation n’ont à l’origine pas été conçus pour accueillir des taux négatifs. Il est souvent nécessaire d’adapter les pricers, afin de déterminer l’ensemble des indicateurs de risque pour le front-office et le middle-office, et les fair values à des fins comptables, qui prennent en considération cette nouvelle contrainte.

  1. Instruments à payoffs linéaires, tels que les opérations de financement/placement vanilles, à taux fixe comme variable, les dérivés de taux non optionnels tels que les Swaps de taux (interest rate swaps). Les opérations de change simples, tels que les forwards et les swaps sont également concernés, en particulier pour la détermination de leur valeur temps.
    Même si l’adaptation des règles de calcul est relativement simple, il est toutefois nécessaire d’avoir prévu ce cas de figure dans le TMS. Cela suppose en effet d’être en mesure d’effectuer tous les calculs intermédiaires à partir de taux négatifs, tels que la reconstitution des taux 0coupon, des discount factors, les calculs de taux forward (en particulier pour simuler les intérêts futurs d’une opération à taux flottants), et au final la détermination des projections de payoffs.
  2. Instruments à payoffs non linéaires, tels que les caps/floors ou les swaptions. La mise en œuvre est beaucoup plus complexe. Le modèle appliqué sur ces opérations, (traditionnellement valorisées sur la base du modèle Black), part du postulat que la valeur du sous-jacent est positive. L’application de la loi log-normale n’autorise en effet pas cette valeur négative. Cela signifie que l’une des plus importantes conventions sur le marché des dérivés de taux, utilisée depuis de nombreuses années, concernant les modèles de valorisation, doit être revisitée. Plusieurs méthodes sont proposées pour gérer ce cas de figure, en particulier la méthode du shift, qui consiste à décaler strike et courbes de taux, et à calibrer la volatilité en conséquence, afin d’appliquer ces valeurs au modèle Black.

 

Enfin, la situation de marché génère un impact indirect

au niveau de la gestion du risque de contrepartie dans le TMS. En effet, afin de rechercher du profit, ou a minima afin de ne pas détruire de valeur, les placements à court terme sont parfois délaissés au bénéfice de placements de maturités plus lointaines. Cela suppose de sacrifier les placements cash equivalent, court terme et très liquide. Une telle politique de placement, sous réserve qu’elle soit validée par le management, suppose un suivi accru des positions et du risque par contrepartie.

Autre effet :

les investisseurs se détournent progressivement des placements en euros, pour se tourner vers des placements en devises jugés plus rémunérateurs. Cette politique de placement a une incidence non négligeable en termes de risque de change. Il faut donc s’assurer que le TMS soit en mesure de gérer ce risque, et de déterminer le rendement du placement en prenant en considération le placement en tant que tel, et le coût du swap éventuel qui couvre l’impact forex.
Jusqu’à présent, les épisodes de rendement négatif ont été assez courts. Ce qui est nouveau, c’est que les états offrent désormais des titres à rendement négatif. Si les taux d’intérêts négatifs sont une anomalie, et révèlent que la crise n’est pas derrière nous, il tout à fait possible que cette situation perdure.
L’adaptation des systèmes et des procédures à ce nouveau paradigme doit être un chantier prioritaire pour les trésoriers d’entreprise.